近期有關(guān)“央行將重啟購(gòu)買(mǎi)國(guó)債”的傳聞點(diǎn)燃金融圈，并引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)將進(jìn)行大規(guī)模貨幣寬松甚至“財(cái)政赤字貨幣化”的猜測(cè)。為厘清相關(guān)問(wèn)題，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者查閱了相關(guān)政策法規(guī)并采訪了多名首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

記者了解到，央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債有兩層含義，一是直接在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)，二是在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)，前者為現(xiàn)行《中國(guó)人民銀行法》明令禁止，后者則是央行的貨幣政策工具之一。

《中國(guó)人民銀行法》第二十九條規(guī)定，中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷(xiāo)國(guó)債和其他政府債券?！吨袊?guó)人民銀行法》第二十三條明確，中國(guó)人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)國(guó)債、其他政府債券和金融債券及外匯。

多名受訪人士告訴記者，當(dāng)前央行在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)入國(guó)債并不存在法律障礙，事實(shí)上，類似的操作也早有先例。不過(guò)，即使重啟，此舉不應(yīng)被視為量化寬松政策的啟動(dòng)，而是旨在豐富貨幣政策工具箱，以增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性調(diào)節(jié)的靈活性和對(duì)國(guó)債收益率曲線的直接影響。

至于大規(guī)模貨幣寬松和“財(cái)政赤字貨幣化”的市場(chǎng)質(zhì)疑，多數(shù)受訪人士表示并不認(rèn)同，理由是存在概念混淆，央行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債是央行投放基礎(chǔ)貨幣的一種手段，既不是被動(dòng)地彌補(bǔ)財(cái)政赤字，更不是什么“央行大放水”。

爭(zhēng)議“央行二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債”

當(dāng)被問(wèn)及當(dāng)前央行在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)入國(guó)債的可能性和必要性時(shí)，受訪人士各執(zhí)一詞，眾說(shuō)紛紜。匯總來(lái)看，多數(shù)認(rèn)為短期內(nèi)實(shí)行可能性不大，但中長(zhǎng)期的確是一個(gè)可選項(xiàng)。

南華期貨首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱斌告訴記者，目前央行從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的可能性并不大，我國(guó)央行目前貨幣政策儲(chǔ)備較為充裕，政策空間也相對(duì)充足，而二級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)債除了直接影響到資金價(jià)格以外，其釋放出的信號(hào)意義也會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成較大影響。朱斌直言，我國(guó)貨幣政策需要兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、匯率穩(wěn)定等多重目標(biāo)，具體政策實(shí)施需要結(jié)合宏觀環(huán)境相機(jī)抉擇，當(dāng)下內(nèi)需平穩(wěn)修復(fù)，流動(dòng)性整體充裕，出臺(tái)信號(hào)意義如此強(qiáng)的政策可能性不大。

不過(guò)，朱斌認(rèn)為，長(zhǎng)期視角下，央行更加活躍地參與二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債交易存在必要性。一方面，從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行等參與債券購(gòu)買(mǎi)并不少見(jiàn)，且同樣為二級(jí)市場(chǎng)參與。例如，日本長(zhǎng)期實(shí)施收益率曲線控制政策，就是通過(guò)央行直接購(gòu)債來(lái)實(shí)現(xiàn)的。實(shí)踐也證明，央行直接參與購(gòu)債能夠更有效地調(diào)控利率水平與市場(chǎng)流動(dòng)性。另一方面，目前我國(guó)央行主要通過(guò)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、MLF等中期貨幣政策工具來(lái)釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，隨著存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整空間逐漸壓縮，增加二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債購(gòu)買(mǎi)會(huì)成為較好的流動(dòng)性投放手段，為市場(chǎng)補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性平穩(wěn)資金預(yù)期。

記者留意到，在討論央行在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)入國(guó)債的必要性時(shí)，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整空間是專家頻繁提及的關(guān)鍵因素。

渣打銀行大中華及北亞首席經(jīng)濟(jì)師丁爽表示，與歷史水平相比，目前銀行系統(tǒng)的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)處于低位。2011年平均存款準(zhǔn)備金率達(dá)到峰值21%，此后持續(xù)下降。截至2024年2月，平均存款準(zhǔn)備金率為7.0%，接近1999-2002年間6%的最低水平，而小型銀行的平均存款準(zhǔn)備金率僅為5%。雖然央行強(qiáng)調(diào)降準(zhǔn)還有空間，但空間已經(jīng)有限。隨著支付效率的改善，6%可能不再是底線，但央行在2021年底將小型銀行的存款準(zhǔn)備金率降到5%之后就不再下調(diào)，說(shuō)明銀行系統(tǒng)的平均存款準(zhǔn)備金率不應(yīng)明顯低于5%。

丁爽認(rèn)為，今后央行會(huì)日益將降準(zhǔn)作為傳遞政策信號(hào)的一項(xiàng)工具，而不是例行投放流動(dòng)性的工具，對(duì)該工具的使用將會(huì)更加謹(jǐn)慎，就像對(duì)待政策利率調(diào)整的態(tài)度一樣。由于降準(zhǔn)的余地縮小，預(yù)計(jì)央行未來(lái)會(huì)更多運(yùn)用其他貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)M2的適度增長(zhǎng)，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣和信貸的需求。在他看來(lái)，央行可以積極考慮恢復(fù)從二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債的做法，充實(shí)基礎(chǔ)貨幣投放的工具箱。

東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青也提到，我國(guó)存款準(zhǔn)備金率至少還有2個(gè)百分點(diǎn)左右的下調(diào)空間，從近期的降準(zhǔn)幅度和節(jié)奏來(lái)看，未來(lái)兩年如果需要較大規(guī)模增加貨幣供應(yīng)，可以繼續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)。值得注意的是，著眼于做好“五篇大文章”，當(dāng)前結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具正在受到進(jìn)一步重視。這些工具既是投放基礎(chǔ)貨幣的一種方式，又能較為精準(zhǔn)地引導(dǎo)資金流向，而通過(guò)央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的方式投放基礎(chǔ)貨幣，則難以體現(xiàn)當(dāng)前貨幣政策“精準(zhǔn)有效”的政策取向。因此，王青也認(rèn)為，短期內(nèi)央行在二級(jí)市場(chǎng)大規(guī)模買(mǎi)入國(guó)債的可能性和必要性都不大。

不過(guò)，也有專家直言，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，央行盡快重啟在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債這一傳統(tǒng)貨幣政策工具是非常有必要的，理由是貨幣政策需要營(yíng)造與財(cái)政政策相適應(yīng)的貨幣金融環(huán)境。

華泰資產(chǎn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王軍告訴記者，實(shí)現(xiàn)今年5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，積極的財(cái)政政策需保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)。為此，貨幣政策需要從數(shù)量和價(jià)格上配合財(cái)政政策的“適度加力”，配合財(cái)政發(fā)債、地方化債，支持“三大工程”和新一輪大規(guī)模設(shè)備更新與房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)防范等。

王軍認(rèn)為，后續(xù)貨幣政策不僅有必要繼續(xù)采取降準(zhǔn)、降息等操作來(lái)確保流動(dòng)性合理充裕，盡可能壓低中長(zhǎng)期融資成本，央行也應(yīng)該盡快重啟在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，通過(guò)央行擴(kuò)表的方式為銀行間市場(chǎng)投放滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要，特別是財(cái)政需要的合理充裕的流動(dòng)性。

在他看來(lái)，此舉能夠增加商業(yè)銀行體系擴(kuò)充資產(chǎn)負(fù)債表的能力，并且還能起到影響國(guó)債收益率曲線水平和形態(tài)的作用，從而達(dá)到改善利率傳導(dǎo)機(jī)制的作用，有利于利率市場(chǎng)化，從而更高效地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

慎言“財(cái)政赤字貨幣化”

相比于央行目前是否需要重啟二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債的觀點(diǎn)分歧，受訪人士普遍認(rèn)為此舉與大規(guī)模貨幣寬松和財(cái)政赤字貨幣化有本質(zhì)不同。

野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺告訴記者，要嚴(yán)格區(qū)分“赤字貨幣化”、量化寬松和央行買(mǎi)入國(guó)債?！俺嘧重泿呕钡谋举|(zhì)是一國(guó)政府通過(guò)通貨膨脹來(lái)降低政府實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)的行為。QE指的是央行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)久期較長(zhǎng)的資產(chǎn)而注入超出常態(tài)所需規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣的行為，這些資產(chǎn)包括但不限于各種債權(quán)、外匯、股權(quán)和貴金屬。他還強(qiáng)調(diào)，赤字貨幣化未必要通過(guò)央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債來(lái)執(zhí)行，而央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債也未必一定導(dǎo)致赤字貨幣化。

如何理解“央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債也未必一定導(dǎo)致赤字貨幣化”？相比于復(fù)雜的學(xué)術(shù)討論，王青的解答可能更容易被公眾所理解。王青告訴記者，即使未來(lái)央行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的方式投放基礎(chǔ)貨幣，只要投放規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中對(duì)貨幣的正常需求相匹配，就不能簡(jiǎn)單地視為“量化寬松”，更不能將其看作“財(cái)政赤字貨幣化”。

王青解釋，“量化寬松”和“財(cái)政赤字貨幣化”本質(zhì)是在一段時(shí)期內(nèi)，央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債規(guī)模大幅增加，支撐政府債務(wù)顯著擴(kuò)張，最終可能帶來(lái)嚴(yán)重的通貨膨脹或資產(chǎn)價(jià)格泡沫。換言之，無(wú)論是通過(guò)降準(zhǔn)、MLF等現(xiàn)有貨幣政策工具，還是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的方式擴(kuò)大供貨幣供應(yīng)量，只要規(guī)模適度，與經(jīng)濟(jì)增速和目標(biāo)物價(jià)水平基本匹配，都屬于正常的貨幣政策操作，無(wú)需貼上“量化寬松”和“財(cái)政赤字貨幣化”的標(biāo)簽。

記者還留意到，在回答有關(guān)“央行購(gòu)債”與“量化寬松”及“財(cái)政赤字貨幣化”的區(qū)別時(shí)，受訪人士都非常注重對(duì)相關(guān)概念的明確定義。還有專家告訴記者，擔(dān)心市場(chǎng)誤讀相關(guān)舉措的政策信號(hào)也是央行的重大顧慮之一。

丁爽表示，在中國(guó)，央行在日常的公開(kāi)市場(chǎng)操作中進(jìn)行國(guó)債回購(gòu)或逆回購(gòu)，但近年來(lái)一直避免購(gòu)入國(guó)債現(xiàn)券，可能是擔(dān)心被市場(chǎng)解讀為財(cái)政赤字貨幣化。

丁爽明確，目前討論的國(guó)債購(gòu)買(mǎi)是央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的需要，在二級(jí)市場(chǎng)自主投放流動(dòng)性的行為，是對(duì)其他貨幣政策工具的補(bǔ)充。其目的是讓貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增速相匹配，保持合理的利率水平，而不是被動(dòng)地彌補(bǔ)財(cái)政赤字，因此與赤字貨幣化有本質(zhì)的區(qū)別。

丁爽還認(rèn)為，購(gòu)買(mǎi)國(guó)債不僅可以作為央行投放基礎(chǔ)貨幣的手段，而且有助于影響國(guó)債收益率曲線的水平及其形態(tài)?？紤]到國(guó)債收益率曲線在債券和信貸市場(chǎng)中的重要作用，該項(xiàng)操作有望提高利率的傳導(dǎo)效率。而且，目前央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債實(shí)現(xiàn)擴(kuò)表的條件已經(jīng)趨于成熟，理由是目前我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，國(guó)際化程度不斷提高，且國(guó)債收益率曲線已經(jīng)形成，并逐步成為債券市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)。

瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管兼首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤也發(fā)表觀點(diǎn)指出，央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債的行為不應(yīng)被視為量化寬松政策的啟動(dòng)，而是旨在豐富貨幣政策工具箱，以增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性調(diào)節(jié)的靈活性和對(duì)國(guó)債收益率曲線的直接影響。

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