首先重申一下我們提出的債市第一性原理:在一段時間內(nèi)，只有短期情緒和長期情緒在同一方向產(chǎn)生共振，利率才會有趨勢性行情，而如果二者背離，利率就會有階段性回調(diào)或者反彈。

調(diào)整的力度取決于短期和長期看法的確定性相對孰強孰弱，若短期看法確定性相對較強，而長期看法確定性相對較弱，則利率出現(xiàn)強勢調(diào)整，反之，則出現(xiàn)弱勢調(diào)整。大會還將舉辦16場主題論壇，聚焦標(biāo)準(zhǔn)化，游戲，媒體，教育，視頻藝術(shù)，文化旅游，醫(yī)療保健，應(yīng)用創(chuàng)新，知識產(chǎn)權(quán)保護等領(lǐng)域。

短期和中長期看法的背離，最終會走向統(tǒng)一，要么后者重新馴服前者，即利率延續(xù)原有趨勢，要么前者升級取代后者，即利率迎來拐點，所以分清主要矛盾和次要矛盾是關(guān)鍵。

通常來說，長期情緒受經(jīng)濟基本面影響更大，短期情緒受貨幣政策影響更大，我們以事后的視角來劃分2021年利率波段走勢，并從運行幅度和節(jié)奏的角度給予定性然后回溯該波段對應(yīng)的短期和中期邏輯的邊際變化，以及導(dǎo)致該變化的原因在討論邏輯的時候，我們用+代表確定性上升，—代表確定性下降，否則無邊際變化

從這個框架出發(fā)，對2021年債市行情進行復(fù)盤:

1月初到春節(jié)前，，短空邏輯占上風(fēng)，利率曲線熊平2020年11月永煤事件放水后，情緒成為主導(dǎo)，但1月初央行并未投放跨年資金，導(dǎo)致市場寬松預(yù)期落空，資金面大幅收緊，邏輯逐漸演變?yōu)?，長期層面，2020年11月PMI景氣度高，但經(jīng)濟環(huán)比動能見頂?shù)呐袛噙€沒有被證實，因此邏輯變化不大，市場更多受到短期情緒影響，導(dǎo)致短端利率快速上行，債市行情走的相對急促

春節(jié)后到6月初，，短多情緒緩慢走強，但經(jīng)濟周期切換需要證據(jù)，行情演繹偏慢這一階段市場最大的感受是資金面由緊到松，春節(jié)前資金緊張，春節(jié)后資金超預(yù)期平穩(wěn)，3~5月DR001利率中樞基本維持在1.85%~1.95%低位，盡管大宗商品價格暴漲，通脹預(yù)期攀升，美債大幅上行，供給隱憂擾動，但這些潛在利空都沒有演變?yōu)閷嵸|(zhì)性利空——貨幣政策收緊因此，在的組合下，短多情緒占據(jù)上風(fēng)，但市場很難做出經(jīng)濟動能是否見頂?shù)呐袛?，長期情緒還在等待熊市的最后一跌，債券行情走的相對緩慢，接近4個月的時間，10年國債利率僅從3.28%下行到3.10%附近

7月全面降準(zhǔn)到9月末，，長短期邏輯共振，行情演繹的非常迅速，利率曲線牛陡6月上旬流動性轉(zhuǎn)緊疊加地方債供給放量，確實讓市場緊張了一把，但6月18日商業(yè)銀行存款利率上限報價方式轉(zhuǎn)為基準(zhǔn)利率+基點后，市場理解為變相降息，短期悲觀情緒開始修復(fù)此外，6月16日公布的5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，市場情緒逐漸演變?yōu)椋S后7月7日國常會提及降準(zhǔn)更是將邏輯進一步強化，市場情緒組合演變?yōu)樵陂L短端情緒都向著利好的方向收斂時，債市行情就走的很快，10年國債利率迅速從3.12%下行到2.79%

9月初到10月中下旬，，短期邏輯更強，債市表現(xiàn)為牛市調(diào)整7月份降準(zhǔn)后，市場對繼續(xù)寬松的樂觀預(yù)期從極高走向極低，尤其是國慶假期后節(jié)后，央行開始大額凈回籠資金，疊加PPI高企壓制貨幣寬松，邏輯演變?yōu)樯踔?，基本面沒有給出更多信號，但長期經(jīng)濟下行壓力不可否認(rèn)，在的情緒組合下，市場表現(xiàn)為牛市調(diào)整，10年國債利率從2.8%附近上行至3.04%

10月下旬至12月末，，長短期再次共振，但邊際變化幅度偏小，行情走的并不算快9月30號公布的9月份官方制造業(yè)PMI跌破榮枯線，但并未引起市場重視，隨后10月18日公布的9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，供需兩端壓力均不小，房地產(chǎn)投資增速大幅下行，擔(dān)心經(jīng)濟衰退的情緒開始進入投資者視野，邏輯進一步深化為此外，10月20日央行開始增大凈投放，之前每天100億地量投放的逆回購，變成了每天1000億，2000億的超額投放，央行對資金面的呵護讓市場做多情緒再次升溫，邏輯再次逆轉(zhuǎn)為，在的情緒組合下，10年國債利率重新進入下行通道，從3.04%下行至2.85%左右

對比兩次降準(zhǔn)后的變化:兩次降準(zhǔn)后市場情緒都是，但7月份降準(zhǔn)后，市場情緒是從變?yōu)?，短多情緒前進了差不多2個步幅，而12月份降準(zhǔn)后，市場做多情緒只是在的基礎(chǔ)上進一步強化，最多前進了1個步幅，因此，整體上12月份降準(zhǔn)后債市行情走的明顯弱于7月份。將虛擬現(xiàn)實，增強現(xiàn)實，人工智能，新顯示等技術(shù)引入大會開幕式，會議體驗等單位，進一步創(chuàng)新大會舉辦和轉(zhuǎn)播方式，增強現(xiàn)場和線上參會人員的沉浸感。

總結(jié)債市第一性原理常見的應(yīng)用場景

我們在提出債市第一性原理后，發(fā)現(xiàn)有些場景沒辦法完美契合，原因是市場短期情緒和長期情緒都在持續(xù)變化，長期情緒看不清的情況更多，且很容易受到短期情緒和市場行情的干擾最難判斷的情況是，在牛熊拐點來臨前，長期情緒會出現(xiàn)較大分歧，這對第一性原理的應(yīng)用會形成挑戰(zhàn)

過去一段時間，我們通過復(fù)盤和反思，對債市第一性原理不斷完善，總結(jié)了幾種比較常見的應(yīng)用場景:

第一種，長短期情緒共振，形成趨勢性行情這是債市第一性原理的最基本的應(yīng)用，典型的情緒組合，例如或或或等，具有代表性的階段是，2020年2~4月，新冠疫情沖擊下，基本面迅速惡化，疊加央行放水，短期情緒和長期情緒共振，利率形成趨勢性行情

第二種，長短期情緒背離，但增量信息出現(xiàn)后，二者都朝著多或空收斂，行情會走的很快，或者長期直接馴服短期，拐點提前出現(xiàn)這種情況下，短期和長期情緒最初是背離的，但增量信息出現(xiàn)后，二者都向著利好或利多債券的方向變化，行情就會走的很快，例如或，典型的如2021年6月中下旬，短多情緒更強，長空情緒更弱，行情走的很快

又或是，長期觀點越來越強，行情可能隨時跳往長期的方向，因為資金會搶跑，長期情緒可能帶動拐點提前出現(xiàn)典型的如或，代表性的階段是，2021年春節(jié)后，市場最初的情緒是，2月PMI低于預(yù)期后，情緒很快變?yōu)?，市場遲遲沒有等來最后一跌，但長期情緒開始強化，3月份PMI景氣度雖高但隱患不小，資金搶跑，帶動牛市拐點提前出現(xiàn)，實質(zhì)上已經(jīng)偷偷切換為

第三種，長短期同向，短期觀點更強，表現(xiàn)為牛市調(diào)整或熊市反彈這種情況下，短期情緒更強，長期情緒平穩(wěn)，可能會出現(xiàn)牛市回調(diào)或熊市反彈，例如，這種情況與是同一個邏輯，不再單獨區(qū)分具有代表性的階段是，2021年9~10月，短多情緒弱化，長多情緒平穩(wěn)，市場表現(xiàn)為牛市回調(diào)

第四種，長期有分歧的時候，市場傾向于看短做短，更多出現(xiàn)在周期切換階段這種情況，經(jīng)濟周期拐點即將出現(xiàn)，有人看多，有人看空，長期分歧加大，短期彈性更強典型的階段是，2021年3~5月和12月，兩次都處于經(jīng)濟周期即將切換的拐點，3月份是看經(jīng)濟動能見頂，12月份是看經(jīng)濟動能見底，市場都知道經(jīng)濟拐點會來，但不知道什么時候會來，因此長期分歧加大，但短期資金投放利好是確定的，主流機構(gòu)更傾向于看短做短

通常而言，市場長期情緒和短期情緒都會有分歧，但短期觀點更多依據(jù)資金面松緊，即便政策沒有給出明確信號，但市場可以根據(jù)公開市場操作情況，資金利率高低，隔夜杠桿水平等大致判斷資金情緒，因此更多的情況是，短期觀點清晰，長期觀點模糊，當(dāng)然也不排除出現(xiàn)看長做長的可能，但這種情況更可能演變?yōu)榈诙N情況，也就是長期觀點馴服短期觀點。據(jù)主辦方介紹，來自美國，法國，韓國，英國，瑞典等十多個國家和地區(qū)的行業(yè)專家應(yīng)邀發(fā)表主旨演講。海外場館方面，在去年大會設(shè)立奧地利分會場的基礎(chǔ)上，本次大會增加了韓國分會場，增強大會對亞洲相關(guān)產(chǎn)業(yè)的輻射帶動作用。。

推演下一階段，央行增大凈投放力度，情緒確定，長期層面，如果未來基本面能給出更多信號，提示經(jīng)濟拐點還要繼續(xù)推遲，那市場情緒可能會演變?yōu)榈男∨Ｊ校绻久鏀?shù)據(jù)給出經(jīng)濟穩(wěn)增長信號，那就很容易演變?yōu)榈恼{(diào)整行情，或者直接演繹為的反轉(zhuǎn)行情。大會上還將展示一批近年來產(chǎn)業(yè)成果的互動，體驗式應(yīng)用項目，讓與會者直觀感受VR產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展成果。

總體來說，在使用情緒面框架的時候，我們還需要提醒兩個方面:

第一，情緒面框架需要結(jié)合基本面，技術(shù)面框架一起使用基本面定方向，情緒面定空間，技術(shù)面定時間，根據(jù)我們提出的供需—庫存框架，先判斷貨幣，信用的靜態(tài)定性和動態(tài)方向，再結(jié)合第一性原理，判斷情緒面因素是否能夠支撐短期行情流暢，最后再根據(jù)技術(shù)面因素選擇更好的買入賣出時點，做高勝率和賠率空間

第二，在情緒面框架中，短期觀點通常相對明確，但長期觀點通常都有分歧，還需要兼顧政策信號，經(jīng)濟數(shù)據(jù)，市場聲音等做出對長期的動態(tài)判斷，且市場的預(yù)期如果高度收斂，也大概率會再次走向分散因此，情緒面框架可以幫助投資者提高高頻交易的勝率，卻沒辦法指導(dǎo)長期投資，充分權(quán)衡基本面，政策，資金，交易層面的力量后，才能制定更加占優(yōu)的策略

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