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很多初看SaaS股票的人, 都被動輒十幾倍, 甚至幾十倍的ps(注意不是pe)直接勸退, 高呼這簡直貴得離譜. 今天我們來討論為什么SaaS商業(yè)模式可以給和消費股一樣的高估值, 并用小學數(shù)學來給出直觀的解釋.

一、 SaaS核心概念

SaaS的全稱是Software as a service, 意思是軟件即服務. 過去的SaaS主要強調(diào)服務器在云端+通過網(wǎng)絡提供的服務, 而在云計算普及的今天, 只要是通過每年訂閱付費的軟件都可以被認為是SaaS. 上市公司包括1)辦公:金山辦公、福昕軟件等；2)ERP+CRM:浪潮數(shù)字企業(yè)、金蝶國際、用友網(wǎng)絡、鼎捷數(shù)智等；3)OA:泛微網(wǎng)絡、致遠互聯(lián)、軟通動力等；4)客服:夢網(wǎng)科技、彩訊股份等；5)AIGC:萬興科技、美圖等；6)電商:有贊、微盟、光云科技等. 7)各種云:廣聯(lián)達、明源云、玄武云等.

SaaS有幾個核心基礎概念, 即客戶獲取成本 , 年化經(jīng)常性收入 (ARR) , 客戶留存率, 客戶全生命周期價值(LTV), 毛利率. SaaS公司每天干的事情就是花錢獲客, 用戶一訂閱, 企業(yè)的ARR就增長了. 再考慮客戶留存率, 最后乘以毛利率, 就能算出這個客戶的LTV. 優(yōu)秀的SaaS企業(yè), 用1塊錢的CAC就能換來6-7塊錢的LTV, 這就相當于你今天在大街上給每個路人發(fā)1塊錢, 卻規(guī)定他們必須每年都還你5毛錢, 極端來說這就是SaaS公司的商業(yè)模式.

二、SaaS公司憑什么貴得“離譜”之高估值的小學數(shù)學模型

2.1 PS估值法和PE估值的聯(lián)系

SaaS公司的商業(yè)模式從傳統(tǒng)軟件的先交付后收錢變成了先收錢后服務, 反映在報表上就是先有收入和現(xiàn)金流, 再有利潤, 所以用P/S比P/E更有效, 而成熟的SaaS公司的PS往往會定在10倍左右, 為何？

從歷史數(shù)據(jù)來看, 一般情況下一家產(chǎn)品化能力比較強的軟件公司的凈利潤率在30%左右, 也就是E/S(凈利率率)=30%左右. 而PE和PS之間的換算是P/S=(P/E)*(E/S), 我們就可以得到10倍的P/S大概等價于30倍左右的P/E.

2.2 小學數(shù)學對比傳統(tǒng)軟件公司與SaaS公司

我們可以用小學數(shù)學表格揭示SaaS高估值的核心秘密——訂閱收入的復利效應和未來現(xiàn)金流的確定性.

簡單對比表格:傳統(tǒng)軟件 vs SaaS公司

在上面的表格中, 大家看到了客戶訂閱5年的費用可以和客戶一次性購買的商業(yè)模式持平. 大家可能會感覺1.這感覺差異也不大啊 2.用戶難道不會在第n年更新軟件嗎, 為什么假設收入為0. 其實這里的關鍵在于高確定性下價值貼現(xiàn), 金融會把高確定性的未來利潤折現(xiàn)到今天, 這就體現(xiàn)為高估值.

以年訂閱費$20為例, 我們來計算不同留存率對應的客戶終身價值 , 關鍵會發(fā)現(xiàn):留存率微小提升會引發(fā)LTV指數(shù)級增長！

關鍵結(jié)論:

1.95%留存率的LTV是80%的4倍. 留存率提升15%, 估值翻4倍！

2.留存率每提升1%, LTV平均增長5%-10%

3.和DCF估值一樣, 低利率下, 公司的主要市值來自于永續(xù)價值那部分

4.金融市場會把$400當真, 給與頂級SaaS公司的PS倍數(shù)(市銷率)高達20-50x.

2.3 小學數(shù)學揭示SaaS公司增長軌跡

上面我們用小學數(shù)學計算了當個用戶的價值, 下面我們從公司視角來看SaaS公司如何高增長.

SaaS高估值的數(shù)學秘密:ARR的復利引擎

我們假設客戶獲取成本 = $50 , 年訂閱費 (ARR) = $20 , 客戶留存率 = 90%

關鍵結(jié)論:

1. 復利效應:公司利潤不僅和今年客戶有關, 更和歷史客戶有關. 老客戶持續(xù)付費, 無需額外成本.

2. 估值乘數(shù):資本市場會用 ARR的10-40倍估值, 因未來收入可預測.

3. 效率杠桿:回顧第一張表, 如果客戶留存率做到95%, 公司價值還能再翻倍.

總結(jié): SaaS的高估值不是來自當前利潤, 而是未來訂閱現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價值. ARR是“燃料”, 留存率是“發(fā)動機”, 兩者疊加形成復利護城河. ARR增長快是因為1. 自動續(xù)費引擎:只要留存率高, 收入像“滾雪球”自動增長. 2. 低邊際成本:服務老客戶的成本接近0. 商業(yè)模式好還在于 抗風險性:即使暫停獲客, 收入不會歸零(如第2年老客戶仍貢獻$3800).

筆者:中國很少有能符合以上模型的SaaS公司, 這個以后再討論. 至少擴展能力圈以后可以看美股的SaaS公司.

三、SaaS公司憑什么貴得“離譜”之商業(yè)模式像消費股

多數(shù)長期投資者, 都會認為消費股是股市里最好的行業(yè)之一, 這是因為消費股商業(yè)模式很好, 而作為科技股的SaaS公司, 從商業(yè)模式的角度來看, 其實跟消費股有四點相似之處. 以下主要引用自lt;科技股中的消費股:SaaS投資機會全拆解gt;.

收入可展望可預期:

而對于SaaS企業(yè)來說, 不管你是公司還是個人, 一旦你選擇了一家公司的產(chǎn)品, 只要它能夠滿足你的需求, 你大概率會在下一年繼續(xù)用, 比如你買了印象筆記會員, 在下一年到期之后, 大概率還是會續(xù)費的. 一旦公司的業(yè)績變得可展望, 可預期, 市場就更有可能給予其溢價.

2. 現(xiàn)金流充沛:

和消費股一樣, SaaS也有很好的現(xiàn)金流, 比如你買一個wps的會員, 只能是付費了再用, 而不能用了再付費, 其商業(yè)模式就是先收到現(xiàn)金再逐步從遞延收入中確認收入. 所以觀察SaaS公司經(jīng)營的好不好, 通常不僅僅要看營收的變化, 更要看預收賬款和現(xiàn)金流的變化.

3. 品牌粘性高:

品牌是消費股護城河的重要組成, 對于SaaS來說也一樣. 比如國內(nèi)很多廚師都只認海天醬油, 就跟辦公軟件很多人只認office套件是一個道理. 用慣了, 覺得好, 就基本不會再變了.

而且軟件在某方面來說, 比消費在品牌上的粘性要更好, 因為一旦你使用了某個產(chǎn)品, 就會在這個產(chǎn)品上積累你的歷史數(shù)據(jù), 這會大大增加你遷移的成本. 就拿網(wǎng)盤產(chǎn)品來說, 現(xiàn)在市面上的網(wǎng)盤產(chǎn)品有很多, 但早期用百度網(wǎng)盤的人在存儲了不少自己的東西后, 大多數(shù)都不會考慮遷移到其他網(wǎng)盤了, 雖然其他網(wǎng)盤可能服務更好, 價格更便宜.

4. 具有規(guī)模效應:

規(guī)模效應體現(xiàn)在兩方面, 一方面是一旦用戶規(guī)模越來越大, 成本會越來越低, 慢慢低到競爭對手無法比擬, 可口可樂是最好的代表, 而SaaS投入在前, 收入在后, 每多一個用戶的可變成本增加極少, 規(guī)模越大利潤率越高. 另一方面, 在消費股和SaaS軟件都具備一種能力, 就是在一個品類做好之后, 可以擴散的更多的品類, 比如Adobe全家桶, wps的功能也在變得越來越豐富.

以上這些消費股的特征, 足以說明SaaS的吸引力. 但注意從客戶群來分, SaaS有to C和to B兩種, 其中to B的企業(yè)級SaaS是主流. 而to C, 以個人訂閱為主, 這類軟件的適用面廣, 市場空間也夠大, 但同時也存在一個很大的問題:很難建立用戶粘性(除非是offices級別). 而一旦續(xù)約率不夠高, 我們會從下面的小學數(shù)學中發(fā)現(xiàn), 這對SaaS公司的估值是毀滅性打擊. 筆者:護城河概念只適合極少部分行業(yè)和公司, 是靜態(tài)的. 現(xiàn)在有反思的聲音, 在AI SaaS時代, 優(yōu)秀的公司和行動速度才是王道. to C SaaS只是不符合傻子也能做好的公司.

四、AI SaaS的新變化

會在后續(xù)系列文章中討論. 簡單來說, AI肯定為企業(yè)創(chuàng)造更多價值, 這使得客戶訂閱費用增加, 同時只有大企業(yè)可以構建好AI Agent數(shù)據(jù)飛輪, 這導致用戶留存提升(用戶粘性提升). 但同時AI大模型的發(fā)展, 特別是AI Coding能力的提升(25年Claude Code里程碑), 救了標準化程度低的SaaS公司一命. 首先定制化開發(fā)成本的大大下降提升了毛利率, 其次AI Agent的通用能力可以大幅增強項目能力遷移的速度(標準化程度提升), 部分解決了這類企業(yè)不能形成復利的問題. 舉個例子, 以過去的標準化概念, 兩家企業(yè)數(shù)據(jù)庫字段不一樣就要寫兩套程序, 就不標準化, 而現(xiàn)在的Agent可以做到針對不標準的非結(jié)構化的數(shù)據(jù), 也能用同一個Agent處理, 即Agent視角下這些是標準化程度高的. 同時這些高客戶價值 低標準化的SaaS(如ERP)本身的強大護城河 超高留存和企業(yè)數(shù)據(jù)入口等特性依然得到保留, 這也是我關注AI時代ERP企業(yè)的原因. 以國內(nèi)SaaS的內(nèi)卷程度, 肯定是要考慮競爭格局和護城河的.

五、延伸閱讀與參考資料:

訂閱經(jīng)濟

可預測的收入

科技股中的消費股:SaaS投資機會全拆解

SaaS投資機會:如何選股和估值

云悅資本漫談SaaS:透過一二級市場, 洞察中美SaaS公司的估值奧秘

云悅資本漫談SaaS:SaaS的本質(zhì)是訂閱經(jīng)濟

重磅深度:從海外科技股梳理估值方法的變與不變

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