摘要

核心策略建議:流動性與利率走勢

下周資金缺口不大，跨年因素將逐漸上位，接替降準(zhǔn)和地方債，成為影響流動性的主要因素資金市場顯示出杠桿套利仍較為活躍，但邊際上情緒已經(jīng)開始收斂，國債長端多頭力度有所減弱，而短端1Y品種收益率持續(xù)上行跨年后銀行將迎來債券配置的高峰，同時年初至一季度末也是資金使用和信貸投放的高峰期，屆時如無降息或進(jìn)一步資金寬松工具落地，杠桿成本可能會出現(xiàn)顯著提升

市場交易受預(yù)期和情緒影響領(lǐng)先于事實，往往是買在預(yù)期，賣在落地建議投資者年內(nèi)仍需關(guān)注高杠桿做平曲線的一致性交易是否會由于本身的自我加強(qiáng)屬性導(dǎo)致出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的調(diào)整金融機(jī)構(gòu)開始著手安排頭寸，14天和1M的資金品種將呈現(xiàn)供不應(yīng)求局面綜合衍生品市場和同業(yè)存單市場來看，市場認(rèn)為短端貨幣市場利率有上行壓力，長端利率高位難以下行，關(guān)注短期內(nèi)利好出盡格局下，利率中樞能否維持多頭行情

美聯(lián)儲加快TAPER，2022年地方債新增額度提前下達(dá)

美聯(lián)儲議息會議加快TAPER至2022年春天結(jié)束，點狀圖預(yù)期2022年加息三次，大幅上調(diào)通脹水平英國跟隨轉(zhuǎn)鷹，宣布正式加息15bp至0.25%美國通脹持續(xù)走高，債市反應(yīng)鈍化

國家發(fā)改委發(fā)言人孟瑋表示，將在進(jìn)度上加快推進(jìn)專項債券項目開工和建設(shè)實施今年專項債券的較大比例是在下半年發(fā)行的，其中相當(dāng)一部分將在明年一季度使用，可與明年發(fā)行使用的專項債券形成疊加效應(yīng)財政部副部長許宏才表示，近期財政部已向各地提前下達(dá)了2022年新增專項債務(wù)限額1.46萬億元，充分考慮各地項目資金的需求和施工條件這可能暗示未來額度分配將更大程度上取決于項目落地和建設(shè)情況，對于地方政府更加努力尋找優(yōu)質(zhì)項目，爭取債務(wù)額度的行為帶來了激勵

資金利率先高后低，降準(zhǔn)或加劇杠桿套利

近期市場非常關(guān)注回購日成交量持續(xù)突破5萬億元這一現(xiàn)象我們認(rèn)為這一現(xiàn)象是階段性的，伴隨著銀行間資金逐步流入債市及信貸市場，這一現(xiàn)象有望緩解，從風(fēng)險來看，短期看銀行間流動性不存在驟然縮緊的風(fēng)險，高杠桿帶來的潛在的踩踏風(fēng)險不高但風(fēng)險偏好較高的機(jī)構(gòu)仍需謹(jǐn)慎

風(fēng)險提示:疫情走勢，海外貨幣政策超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)提振加速

正文一，市場新聞及動態(tài)

日前，全國發(fā)展和改革工作會議在京召開會議指出，明年經(jīng)濟(jì)運行將面臨不少問題挑戰(zhàn)，重點要善于抓住可能是稍縱即逝的機(jī)遇，集中力量解決突出問題，做到精準(zhǔn)和及時，還要有效防范化解重大風(fēng)險，提前做好應(yīng)對各種復(fù)雜局面的工作預(yù)案

日前，人民銀行黨委召開擴(kuò)大會議，傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神，研究部署貫徹落實工作會議強(qiáng)調(diào)，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕做好跨周期和逆周期政策設(shè)計，提高貨幣政策的前瞻性針對性持續(xù)釋放貸款市場報價利率改革潛力，促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降

周三美聯(lián)儲議息會議指出，加快縮減每月300億美元，2022年春天結(jié)束，點狀圖預(yù)期2022年加息三次，23年三次，24年兩次，通脹是暫時的提法完全消失，經(jīng)濟(jì)預(yù)測繼續(xù)下調(diào)今年經(jīng)濟(jì)增長，同時大幅上調(diào)通脹水平鮑威爾現(xiàn)在稱通脹可能比預(yù)期更糟糕，有長期扎根的危險，美聯(lián)儲貨幣政策并沒有落后市場預(yù)期，沒有任何問題政策聲明公布后，美國股市大幅收高，美國公債收益率攀升美元指數(shù)一度走強(qiáng)，但隨后回吐漲幅，由漲轉(zhuǎn)跌英國跟隨轉(zhuǎn)鷹，宣布正式加息15bp至0.25%

12月16日上午，國家發(fā)展改革委舉行12月份新聞發(fā)布會國家發(fā)改委發(fā)言人孟瑋在新聞發(fā)布會上表示，將在進(jìn)度上加快推進(jìn)專項債券項目開工和建設(shè)實施今年專項債券的較大比例是在下半年發(fā)行的，其中相當(dāng)一部分將在明年一季度使用，可與明年發(fā)行使用的專項債券形成疊加效應(yīng)，對擴(kuò)大明年有效投資將提供有力支撐國家發(fā)展改革委會依托國家重大建設(shè)項目庫，加強(qiáng)項目進(jìn)展情況監(jiān)測調(diào)度，督促各地方對尚未開工的項目抓緊完成各項準(zhǔn)備工作，推動盡快開工，對在建項目加大項目建設(shè)協(xié)調(diào)推進(jìn)力度，確保項目順利建設(shè)實施通過壓實地方責(zé)任，促進(jìn)專項債券充分發(fā)揮效益

日前，國新辦舉行國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會，財政部副部長許宏才表示，近期財政部已向各地提前下達(dá)了2022年新增專項債務(wù)限額1.46萬億元，在充分考慮各地項目資金的需求和施工條件的基礎(chǔ)上進(jìn)行確認(rèn)，項目資金需求多，施工條件好的地方多分，反之則適當(dāng)少分這可能暗示未來額度分配將更大程度上取決于項目落地和建設(shè)情況，對于地方政府更加努力尋找優(yōu)質(zhì)項目，爭取債務(wù)額度的行為帶來了激勵

中國11月工業(yè)增加值同比增長 3.8%，前值3.5%，工業(yè)，服務(wù)業(yè)整體改善，內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化明顯，新一輪疫情對餐飲，住宿，交通等服務(wù)業(yè)仍有沖擊，但信息傳輸，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)及與制造業(yè)活動密切相關(guān)的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)有所改善。

11月社會消費品零售總額同比增長 3.9%，前值4.9%，商品零售同比復(fù)合增長5.3%，汽車行業(yè)缺芯狀況緩解，生產(chǎn)和銷售改善，居民儲備拉動必要物資的需求。

1—11月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長5.2%，1—10月為6.1%，基建表現(xiàn)仍偏弱，今年底，最晚明年一季度基建投資提速可期，制造業(yè)總體產(chǎn)能利用率，利潤率均好于歷史同期水平，自9月22日央行提出兩個維護(hù)以來，地產(chǎn)調(diào)控政策邊際回暖，房地產(chǎn)企業(yè)融資，居民按揭貸款開始逐步改善。

11月財政數(shù)據(jù)公布，11月當(dāng)月財政收入增速延續(xù)下滑趨勢，基本符合先前預(yù)期，11月當(dāng)月財政支出增速低位回升，基建支出發(fā)力較弱1—11月累計全國一般公共預(yù)算收入191252億元，同比增長12.8%，兩年復(fù)合增速3.4%，財政收入增速延續(xù)邊際走弱趨勢，全國一般公共預(yù)算支出213924億元，同比增長2.9%，兩年復(fù)合增速1.79%，發(fā)力提速效果漸顯

二，一周流動性概覽

公開市場操作:降準(zhǔn)落地MLF縮量，公開市場以穩(wěn)為主

12月13日至12月17日，央行公開市場逆回購到期500億元，同時進(jìn)行500億元7天逆回購操作，15日當(dāng)天MLF回籠9500億，并續(xù)作5000億元，同時降準(zhǔn)落地約1.2萬億元，全周累計凈投放7500億元本周央行操作量較小，以維持平穩(wěn)為主人民銀行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)以我為主，做好跨周期調(diào)節(jié)，加強(qiáng)預(yù)期管理，保持流動性合理充裕預(yù)計公開市場對沖臨時性流動性缺口或成為常態(tài)，央行對沖結(jié)構(gòu)性缺口，維持總量穩(wěn)定的思路沒有變化，這也與央行今年來精準(zhǔn)對沖收放流動性的表態(tài)和思路一致

下周公開市場有500億的逆回購到期，地方債全年發(fā)行已基本結(jié)束，市場逐步進(jìn)入跨年周期，預(yù)計央行根據(jù)調(diào)控需要，以7天逆回購品種為主凈投放流動性，并在年內(nèi)逐步適時增加14天品種以保證跨年資金面平穩(wěn)和流動性合理充裕近一年人民銀行通過準(zhǔn)備金，公開市場操作及多種貨幣政策工具，累計直接投放流動性1.44萬億元，體現(xiàn)了央行穩(wěn)字當(dāng)頭，精準(zhǔn)靈活穩(wěn)健的貨幣政策導(dǎo)向

政府性債券凈融資:提前下達(dá)額度已開啟發(fā)行

政府債融資方面，本周國債繳款2062億元，到期302億元，凈融資1760億元，地方債繳款2334億元，到期86億元，凈融資2248億元，全周累計凈融資4008億元2022年新增專項債務(wù)限額已下達(dá)，為1.46萬億元，廣東，北京等部分省市已開啟發(fā)行工作，為年內(nèi)最后兩周的資金面帶來一定干擾，但預(yù)計力度不大，重點的發(fā)行窗口還將是2022年一季度國家發(fā)改委發(fā)言人孟瑋表示，今年發(fā)行的專項債券中，相當(dāng)一部分將在明年一季度使用如果屆時項目真實落地，資金得以使用，將構(gòu)成資金回流銀行間的補(bǔ)充渠道，基建本身將帶來流動性的補(bǔ)充

伴隨著2021年度地方債發(fā)行計劃基本完成，國債的發(fā)行節(jié)奏有所加快，近兩周累計發(fā)行4209億元，凈融資3695億元截至周五，全年國債凈融資量約2.19萬億元，占全年中央財政赤字的79.6%，預(yù)計年內(nèi)大概率不會發(fā)完全部額度我們估計，年內(nèi)國債發(fā)行量可能在3000—4000億元，凈融資在2000億元，地方債不再是干擾流動性的主要因素，展望明年初，先行下達(dá)的債務(wù)額度可能陸續(xù)開啟發(fā)行

貨幣市場交易情況:回購日均5萬億可否持續(xù)。

本周資金面利率整體呈現(xiàn)先上后下趨勢，15日前伴隨MLF將到期且續(xù)作量不確定，疊加繳稅時點，資金利率顯著上行，15日降準(zhǔn)落地后，MLF超預(yù)期續(xù)作5000億，資金面緊張顯著緩解回購成交量和隔夜占比的進(jìn)一步放大，顯示在資金面中性寬松，降準(zhǔn)利好釋放的情況下，金融機(jī)構(gòu)利用長短錯配進(jìn)行杠桿套利的動機(jī)進(jìn)一步提高截至周五，R007與DR007較上周上行約2BP和—3BP，R001和DR001上行5BP和4BP，交易所利率GC007全周大幅上行31BP，期限價差方面，受隔夜利率上行較快影響，期限價差總體下行3—6BP，品種價差方面，非銀融資利率有所上行，R007—DR007上行5BP，交易所利率上行較快，品種利差有所放大

交易量方面，受降準(zhǔn)落地和樂觀情緒影響，全周質(zhì)押式回購成交量維持在27萬億水平，較前周增加0.4%，隔夜占比88.2%，上升0.2pct，前期快速上行的短期杠桿指標(biāo)有所持穩(wěn)，DR成交占比39.2%，較前周下降1.0pct，DR全周交易量減少2198億元，存款類金融機(jī)構(gòu)融出意愿與前周相比略有下降。

國債期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)平坦化上行，中長期限收益率漲跌互現(xiàn)，波幅在1BP左右，一年期上升4.4BP，顯示國債長端多頭力量有所衰減，而短端承受壓力加大，利率互換SHI3M和FR007一年期互換利率跟隨貨幣市場利率先上后下。

近期市場非常關(guān)注回購日成交量持續(xù)突破5萬億元這一現(xiàn)象受實體經(jīng)濟(jì)資金需求不振及近期降準(zhǔn)影響，市場對于銀行間中短期資金面存在供給充足，中樞穩(wěn)定的預(yù)期，在當(dāng)前債券利率中樞較低的情況下，金融機(jī)構(gòu)采取杠桿策略增厚收益的現(xiàn)象較為明顯，導(dǎo)致11月以來滾隔夜套利情況明顯加劇我們認(rèn)為:一是這一現(xiàn)象是階段性的，臨最近幾年末銀行配置債券和發(fā)放貸款均趨于清淡，部分增量資金以短期貨幣市場品種的形式流入銀行間市場，造成短期內(nèi)資金面松弛，利率穩(wěn)定的現(xiàn)象，跨年后銀行將迎來債券配置的高峰，地方債發(fā)行料將提前啟動，年初至一季度末是資金使用和信貸投放的高峰期，伴隨著銀行間資金逐步流入債市及信貸市場，這一現(xiàn)象有望緩解，二是從風(fēng)險來看，年末財政投放在即，已經(jīng)發(fā)行的專項債也將在明年一季度陸續(xù)使用，央行剛剛降準(zhǔn)并縮量續(xù)作MLF，短期看銀行間流動性不存在驟然縮緊的風(fēng)險，高杠桿帶來的潛在的踩踏風(fēng)險不高，伴隨著明年上半年經(jīng)濟(jì)托底政策逐步發(fā)力和債券供給增加，債券收益率形態(tài)有望修復(fù)，高杠桿情況有望緩解

因此，年內(nèi)短期資金面松弛，利率穩(wěn)定的現(xiàn)象這可能會給投資者帶來錯覺，從而進(jìn)一步提高前期已經(jīng)不低的杠桿比例我們繼續(xù)提示跨年后銀行將迎來債券配置的高峰，地方債提前下發(fā)額度將陸續(xù)啟動發(fā)行，同時，在中央和決策層日趨明朗的托底經(jīng)濟(jì)，加大信貸投放的政策引導(dǎo)下，年初至一季度末無疑是資金使用和信貸投放的高峰期對于部分較為激進(jìn)的機(jī)構(gòu)而言，后續(xù)央行如無降息或進(jìn)一步資金寬松工具落地，持續(xù)采取高杠桿策略可能導(dǎo)致負(fù)債成本出現(xiàn)顯著波動和提升建議投資者持續(xù)關(guān)注廣義資金交易品種的期限結(jié)構(gòu)和國債利率曲線結(jié)構(gòu)，采用合理的杠桿水平和久期結(jié)構(gòu)，應(yīng)對短期利好出盡疊加高杠桿帶來的調(diào)整風(fēng)險

同業(yè)存單:二級市場收益率普升，跨年品種上行明顯

本周同業(yè)存單發(fā)行量再次回升，日均發(fā)行量890億元，平均發(fā)行期限維持在225天左右，主要受跨月品種占比上升影響全市場一年期加權(quán)平均利率約為2.82%，與前周持平，股份制銀行一年期加權(quán)平均利率約為2.71%，較上周上行3bp

發(fā)行規(guī)模方面，本周同業(yè)存單發(fā)行量有所回升，全周實際發(fā)行4450億元，較前一周增加890億元，發(fā)行成功率86.3%，較上周提升1.1個百分點，凈融資量為141億元期限方面，全周發(fā)行加權(quán)期限225天，與上周持平，1Y期限存單發(fā)行占比為44%，凈發(fā)行606億元期限結(jié)構(gòu)方面，短端資金面的樂觀情緒似乎并未傳導(dǎo)至存單市場，一級發(fā)行利率曲線短下長上，1Y品種上行0.8BP，受1M期限跨年影響，二級市場收益率曲線普遍走高，1M上行17.8BP，3M—1Y普升4—9BP

從銀行類型看，規(guī)模方面，國有銀行本周發(fā)行存單689億元，較上周增加395億元，股份制發(fā)行1472億元，較上周增加402億元，城商行，農(nóng)商行等的發(fā)行規(guī)模均有所下降總體上，本周同業(yè)存單發(fā)行以國有行，城商行，股份行為主發(fā)行利率方面，國有行，股份行，城商行，農(nóng)商行發(fā)行利率較上周分別變化3.6BP，—1.9BP，0.4BP和8.4BP，平均下跌1.2BP，主要是跨月周期內(nèi)短期限發(fā)行占比較上周有所提高所致從發(fā)行人評級看，AAA評級發(fā)行人發(fā)行利率下行1.3BP，AA+和AA分別上行6.1BP和6.8BP，信用利差結(jié)構(gòu)凸性降低

三，流動性展望:杠桿的盡頭是錢緊。

9月末超儲率為1.4%，10月超儲率預(yù)計進(jìn)一步回落至1.2%左右下周公開市場到期500億元，絕對量不大，預(yù)計貨幣市場利率可能進(jìn)一步走寬，央行大量投放OMO的可能性不大伴隨著市場逐步進(jìn)入跨年周期，預(yù)計央行根據(jù)調(diào)控需要，以7天逆回購品種為主凈投放流動性，并在年內(nèi)逐步適時增加14天品種以保證跨年資金面平穩(wěn)美聯(lián)儲Taper落地實施后，央行貨幣政策取向?qū)⒏訉徤?，預(yù)計央行根據(jù)調(diào)控需要，等量或縮量續(xù)作逆回購，保持流動性合理充裕

政府債券方面，目前全年專項債新增額度已基本發(fā)行完畢，2022年提前下發(fā)額度已開啟發(fā)行，但重點還是在明年一季度，國債預(yù)計難以發(fā)完計劃量，不排除12月趕趕進(jìn)度，為明年初多管齊下的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策預(yù)留空間。

下周同業(yè)存單共計到期3861億元，較本周減少448億元，到期期限集中于3M和1Y品種，均達(dá)到千億以上考慮到1M將為跨年品種，預(yù)計1M和1Y期限的存單發(fā)行利率還將維持高位12月全月剩余到期6762億元，占目前存量的5.0%，占比中性考慮年內(nèi)資金面主要影響因素轉(zhuǎn)為跨年，疊加前期資金面樂觀情緒邊際收斂，不排除同業(yè)存單收益率曲線繼續(xù)上行

總體而言，下周資金缺口不大，跨年因素將逐漸上位，接替降準(zhǔn)和地方債，成為影響流動性的主要因素資金市場顯示出杠桿套利仍較為活躍，但邊際上情緒已經(jīng)開始收斂，國債長端多頭力度有所減弱，而短端1Y品種收益率持續(xù)上行跨年后銀行將迎來債券配置的高峰，同時年初至一季度末也是資金使用和信貸投放的高峰期，屆時如無降息或進(jìn)一步資金寬松工具落地，杠桿成本可能會出現(xiàn)顯著提升市場交易受預(yù)期和情緒影響領(lǐng)先于事實，往往是買在預(yù)期，賣在落地建議投資者年內(nèi)仍需關(guān)注高杠桿做平曲線的一致性交易是否會由于本身的自我加強(qiáng)屬性導(dǎo)致出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的調(diào)整金融機(jī)構(gòu)開始著手安排頭寸，14天和1M的資金品種將呈現(xiàn)供不應(yīng)求局面綜合衍生品市場和同業(yè)存單市場來看，市場認(rèn)為短端貨幣市場利率有上行壓力，長端利率高位難以下行，關(guān)注短期內(nèi)利好出盡格局下，利率中樞能否維持多頭行情

風(fēng)險提示:疫情走勢，海外貨幣政策超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)提振加速

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