報告要點:

2022年尿素供需大概率重回過剩，大周期或走完，預期價格表現(xiàn)承壓上半年供應彈性和出口法檢或抑制尿素反彈空間，謹慎樂觀對待，年中出口放開或有一波內(nèi)外價差回歸反彈，下半年弱需求和供應增長下，價格或向下尋求估值支撐

摘要:

2022年國內(nèi)尿素產(chǎn)能增速仍有5%，且海外尿素高利潤或刺激供應回升

2019年以來，國內(nèi)尿素產(chǎn)能投放低位回升，主要是2021年推遲以及產(chǎn)能置換根據(jù)我們的跟蹤，2022年國內(nèi)產(chǎn)能增速恢復到5%左右的水平到7670萬噸附近的水平同樣2021年海外疫情導致了裝置延后疊加高利潤刺激，2022年產(chǎn)能大概率也相對偏多整體2022年的產(chǎn)能壓力仍不可忽視

2021年因高價和高波動抑制農(nóng)業(yè)需求，2022年僅有一定恢復

2021年尿素價格大漲大跌，下半年農(nóng)業(yè)和工業(yè)需求都受到了一定程度抑制，出口也因為法檢而斷崖式下跌我們認為2022年會有一定恢復，首先農(nóng)業(yè)終端的需求是相對剛性的，尿素價格回調(diào)后，農(nóng)需或有一定修復，不過考慮到預期悲觀，中下游可能仍是主動去庫狀態(tài)，且有機肥料供應持續(xù)增加，整體農(nóng)需增量應該不大，其次是三銨和膠板需求或難言增長，房地產(chǎn)后周期需求雖有韌性，且出口也不會明顯下降，但缺乏增長驅(qū)動，最后是出口，6月出口法檢或放松，下半年出口會有一定提振，但上半年仍有承壓，全年出口恢復有限

持續(xù)幾年落后產(chǎn)能淘汰和置換后，尿素整體成本下移，估值重心會有下移

尿素邊際供應主要是固定床，而從2016年開始，尿素就整體產(chǎn)能結構就在逐步變化，高成本高能耗高污染的裝置逐步被技改和升級，導致原料結構的變化，帶來了尿素行業(yè)成本重心的下移，也提升了尿素供應的彈性，尿素下方邊際支撐或有下移。

供需承壓，尿素或有望震蕩向下尋求支撐

2021年尿素從供需定價轉(zhuǎn)變?yōu)楣乐刀▋r，2022年預期也可能是先供需定價后估值定價上半年雖然國內(nèi)尿素工農(nóng)需求集中釋放，但考慮到法檢繼續(xù)限制出口，以及國內(nèi)產(chǎn)能釋放和供應恢復，尿素價格應該會有反彈，但空間可能受限而進入下半年后，出口放開或能帶來短期反彈，內(nèi)外價差迅速回歸，但伴隨著國內(nèi)外供應增量逐步兌現(xiàn)，且國內(nèi)需求逐步進入淡季，而房地產(chǎn)引發(fā)工業(yè)需求相對承壓，整體壓力再增加，屆時價格或再次回調(diào)，尋求估值或者供應端支撐

操作策略:上半年需求和出口放開推動，下半年供需矛盾承壓，尿素或先揚后移，價格重心下移，尋求估值端支撐，價格運行區(qū)間或為1600—2500，操作上先多后空。

跨期策略:5—9偏正套，9—1偏反套

風險要素:煤炭價格大幅波動

一，2021年尿素大周期疊加能耗雙控，價格大漲大跌

2021年年初到2021年7月，尿素受需求拉動，而供應受限，導致供需錯配，庫存快速去庫至低位運行，價格持續(xù)上漲。

到了8月后，雖然當時發(fā)改委開始著手從政策上打壓尿素價格，但直到供需寬松，價格才開始出現(xiàn)回落，而到了9月后，能耗雙控逐步擴大化，尿素上游合成氨也是高能耗產(chǎn)品，疊加動力煤價格大漲和限倉的影響下，黑色資金外溢，導致尿素價格持續(xù)跟漲動力煤，當時流化床的成本已超過了固定床，成本推動是當時的核心邏輯。

直到10月中旬后，兩個大的利空因素落地，價格大幅回落，一個是出口法檢，出口被關閉，一個是發(fā)改委價格法下壓煤價，同時督促增產(chǎn)，導致煤價坍塌，整個煤化工包括尿素價格大幅回落。如下圖所示:

圖表1:尿素現(xiàn)貨基準價格走勢對比

圖表2:尿素主力合約基差走勢

圖表3:尿素企業(yè)庫存

圖表4:尿素集港也是明顯高于往年，尤其是3，4月

二，2022年國內(nèi)尿素產(chǎn)能增速仍有5%，且海外尿素高利潤或刺激供應回升

尿素供應去看，我們?nèi)允菑脑隽抗酱媪抗捌鋸椥匀シ治觥?/p>

首先是增量供應這塊，2022年我國尿素供應增速或繼續(xù)抬升，增量一方面是本身就有新投計劃要落地的，另外就是置換產(chǎn)能的投放周期，我們整體評估下來，2022年尿素產(chǎn)能增速提升至5%新投的主要是新疆昌吉中能萬源二期60萬噸尿素，烏蘭大化肥120萬噸尿素，產(chǎn)能置換的有河南心連心90萬噸航天爐和潤銀生物140萬噸，雖然這部分產(chǎn)能多在四季度有試車，但正常運行大概率要到2022年，合計總產(chǎn)能370萬噸海外疫情延后了投放節(jié)奏，且由于我國出口法檢至少要到5，6月份，而上半年又是北半球的歐美需求旺季，海外價格高企應該是大概率事件，如此可能會加快海外新產(chǎn)能的投放，且據(jù)采集的資料顯示，海外尿素新產(chǎn)能計劃還是較多的，上半年存在投放可能的就有430萬噸，關注投放進度

圖表5:2022年國內(nèi)外新產(chǎn)能預期

其次是存量供應這塊2021年存量供應水平是不高的，考慮到2021年新增產(chǎn)能以及淘汰落后產(chǎn)能，產(chǎn)能基數(shù)還是有增加的，但由于能耗雙控和煤炭緊張的影響，尿素整體供應水平是偏低的，截至2021年10月的尿素產(chǎn)量供應增速為—0.74%，累計平均開機率為68.42%，稍低于2020年的同期

圖表6:國內(nèi)尿素月度產(chǎn)量

圖表7:國內(nèi)尿素開機率

2021年尿素開工偏低主要是產(chǎn)能置換和能耗雙控帶來的，基本上幾大核心的煤制尿素產(chǎn)區(qū)的開工都是這幾年開工的低位，包括山東，河南和山西多少都有產(chǎn)能置換的因素影響，內(nèi)蒙主要是雙控的影響，如下圖所示:

圖表8:山東尿素日產(chǎn)量季節(jié)性

圖表9:河南尿素日產(chǎn)量季節(jié)性

圖表10:山西尿素日產(chǎn)量季節(jié)性

圖表11:內(nèi)蒙尿素日產(chǎn)量季節(jié)性

圖表12:四川尿素日產(chǎn)量季節(jié)性

圖表13:河北尿素日產(chǎn)量季節(jié)性

而2022年這些因素的影響或有所弱化國內(nèi)尿素產(chǎn)能淘汰從2015年后逐步開始了，每年基本上都有100萬噸的產(chǎn)能退出，從這幾年落后產(chǎn)能淘汰去看，河北已退出550萬噸的落后產(chǎn)能，其次是河北和河南，分別是300和250萬噸左右的產(chǎn)能，包括貴州，四川，湖北，湖南等多地累計都有150萬噸左右的產(chǎn)能淘汰，合計已淘汰2725萬噸的產(chǎn)能2020年8月河南省《關于下達2020年工業(yè)行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能目標任務的通知》，要求確保在12月底前淘汰到位，在河南省內(nèi)廠家的積極配合下，任務已順利完成2018年，山東省政府也發(fā)布了《關于加快七大高耗能行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實施方案》，其中要求固定床氣化爐淘汰率達到90%以上，尿素生產(chǎn)企業(yè)固定床氣化爐全部予以淘汰，潔凈煤氣化占合成氨總產(chǎn)能的比重由目前的37%提高到90%左右落后產(chǎn)能淘汰的同時應該也會伴伴隨著有效產(chǎn)能開工率的提升，只是這兩年疫情和雙控使得開工率未看到明顯回升不過2022年我們認為這部分彈性依然會在，進而給盤面帶來邊際上的壓力，雖然不一定會促使價格持續(xù)弱勢，但可以限制尿素的反彈空間

綜上所述，2022年尿素的供應彈性較大，一方面是國內(nèi)外尿素產(chǎn)能仍在陸續(xù)投放中，國內(nèi)主要是前期淘汰產(chǎn)能后的置換投產(chǎn)，且是擴產(chǎn)的，另外就是甲醇和其他化工品也副產(chǎn)合成氨，且化工2022年也是投產(chǎn)周期，這使得2022年的液氨壓力也在增加，這個也會給尿素帶來邊際壓力，另一方面就是海外新產(chǎn)能仍在逐步釋放，2021年疫情繼續(xù)推遲投放，但海外價格高企且緊張的情況下，尿素產(chǎn)能投放的預期是在增強的，或會彌補中國限制出口的這部分量，但一旦下半年出口放開，尿素生產(chǎn)的連續(xù)性會使得下半年的壓力增加，第三方面就是2021年雙控限制了煤制尿素的開工，雖然2022年雙控還是會在，但力度無疑會有下降和緩和，因此這個會使得整體尿素開工有恢復空間因此整體我們認為2022年的尿素供應會有較大程度的增長，當然這個并沒有考慮利潤對價格的影響

圖表14:國內(nèi)尿素產(chǎn)能利用率

圖表15:2022年我國尿素產(chǎn)能和產(chǎn)量預估

三，高價和高波動抑制農(nóng)業(yè)需求后，2022年或有一定恢復

2021年尿素價格大漲大跌疊加雙控政策的影響，國內(nèi)尿素工農(nóng)業(yè)需求壓力是比較大的，從供需平衡去看，2021年的需求是下滑的，主要是在下半年，不論是工業(yè)還是農(nóng)業(yè)需求都是。

不過從總量上去看，2022年需求環(huán)比應該還是會有一定恢復，但我們只能說是修復，2021年高價化肥對農(nóng)民的種植積極性應該還是有影響的，而且2021年的農(nóng)產(chǎn)品價格仍相對平穩(wěn)，化肥價格未能傳導下去，因此這會大幅減弱2022年農(nóng)民的種植積極性，政策上要么給農(nóng)民補貼，要么繼續(xù)打壓化肥價格，使得農(nóng)民積極性得到修復，整體而言，我們認為需求會有恢復，但力度有限，如下圖所示:

圖表16:最近幾年玉米，小麥和水稻價格走勢

圖表17:蔬菜今年價格表現(xiàn)偏好

圖表18:水果價格表現(xiàn)一般

圖表19:CPI—PPI新低，下游壓力極大

尿素的需求節(jié)奏應該會延續(xù)，季節(jié)性和剛性依然非常明顯且考慮到2021年冬儲積極性偏低，導致春耕的需求可能偏強，季節(jié)性會有所增強因此3—5月需求韌性會比較強，屆時有望對價格形成支撐，庫存也會出現(xiàn)拐點

圖表20:尿素國內(nèi)農(nóng)業(yè)用肥時間表

圖表21:尿素消費季節(jié)性對比

圖表22:復合肥消費季節(jié)性

工業(yè)需求的季節(jié)性也較為明顯工業(yè)需求主要包括復合肥和膠合板以及三聚氰胺2021年復合肥受到低利潤和雙控的影響，整體開工處于同期低位，雖然季節(jié)性還在，但對價格的影響偏弱的考慮到2021年四季度復合肥庫存明顯偏低，不排除春節(jié)前后的補庫需求會釋放，屆時給價格帶來反彈支撐，另外就是三聚氰胺和脲醛樹脂，這兩個品種的需求重點是板材，直接跟房地產(chǎn)后周期相關雖然從政策上去說，竣工端和銷售端或有一定修復需求，但從大周期去看，房地產(chǎn)已然進入下行周期，因此尿素的工業(yè)需求上半年或有支撐，但下半年可能邊際下滑，全年需求或難言支撐

圖表23:復合肥開機率季節(jié)性走勢

圖表24:復合肥庫存

圖表25:家具景氣指數(shù)

圖表26:三聚氰胺開工率

且從房地產(chǎn)后周期的相關數(shù)據(jù)去看，2021年相比2020年有所修復，整體維持正增長水平，且竣工數(shù)據(jù)不錯，另外就是房屋銷售數(shù)據(jù)中，期房銷售占比雖有下滑，但占比依然比較高，因此只要2022的貸款等政策有所放寬，后周期的需求韌性依然較強但政策如果持續(xù)壓制，需求就會承壓下去，因此我們對2022年尿素的工業(yè)需求偏謹慎

圖表27:房地產(chǎn)竣工和銷售面積

圖表28:期房占比高位，房地產(chǎn)后周期需求仍有韌性

最后是出口需求，2022年6月前后，尿素出口有放開預期，這個對2022年價格會有比較大的影響，一方面會直接提振國內(nèi)現(xiàn)貨價格，另一方面是使得內(nèi)外價差快速回歸，出口量迅速放大，抹平內(nèi)外套利的空間雖然到時候要看放開的節(jié)奏如何，但期貨盤面還是反映預期的，因此盤面會先行，基差會走弱

但因為上半年出口仍被限，疊加國內(nèi)供應回升，雖然春節(jié)后的上半年需求會有明顯增長，但價格也會受到限制，同時考慮到北半球歐美區(qū)域也是需求旺季，因此內(nèi)外價格劈叉力度會再次增加，這也會增加放開后的反彈力度。如下圖示所示:

圖表29:印度降水量

圖表30:印度尿素月度銷量

圖表31:我國尿素對印度的出口量

圖表32:印度尿素庫存

圖表33:我國尿素出口季節(jié)性

圖表34:2021年印度招標情況

但進入下半年后，出口或取決于海外需求的狀況，由于我國出口法檢政策或持續(xù)到旺季結束，那么印度供應應該是不足的，因此上半年印度的庫存應該是處于低位，印度存在補庫需求，下半年需求或相對旺盛，需求值得期待但如果印度自給自足計劃在2022年有所兌現(xiàn)，且疫情擾動也下降，那印度國內(nèi)的需求缺口可能有所縮窄，依然存在不確定性

從整體需求端去看，2022年的農(nóng)業(yè)需求或有一定恢復，但考慮到擴種周期和預期影響，或難到2020年的水平，且脲醛樹脂和三聚氰胺相關的工業(yè)需求可能會相對承壓，出口需求上半年仍被抑制，出口放開后會有一個強支撐來修復內(nèi)外價差，而下半年要看印度本身供應的情況，需求應該是值得期待的因此整體去看，尿素2022年內(nèi)需疲軟，下半年印度有補庫需求，但要看本國和海外的供應情況

圖表35:2022年尿素平衡預估

結合庫存去看，2021年下半年尿素工廠庫存快速積累至同期歷史新高，但港口和復合肥庫存依然非常低，整體庫存水平到2020年同期水平，預計到12月仍會維持累庫狀態(tài)，因此帶入到2022年的庫存水平是比較高的且上半年供需同增，而出口限制持續(xù)，那上半年的需求旺季應該不缺，因此去庫力度可能相對偏慢下半年會重新累庫，盡管有出口的緩解，疊加持續(xù)的供應兌現(xiàn)，預期庫存仍有積累預期

圖表36:尿素工廠庫存

圖表37:尿素總庫存

四，當前尿素相對估值偏低，但絕對估值偏高，下方仍有空間

尿素從絕對估值水平去看，截稿前尿素現(xiàn)貨和現(xiàn)貨價格2300附近，2021年的低位在1600附近，因此當前價格還是不低的。

不過相對估值去看，價格是偏低的，目前尿素生產(chǎn)是虧錢的，因此尿素價格能否繼續(xù)下行，一個是看供需過剩是否兌現(xiàn)，一個是無煙中塊價格是否回到2020年的1000上下波動了，這無疑會打開液氨和尿素的下方空間。如下圖所示:

圖表38:尿素現(xiàn)貨固定床利潤

圖表39:尿素流化床成本和利潤

圖表40:無煙中塊與煤炭價格走勢對比

圖表41:國內(nèi)液氨價格以及與尿素的價差

另外從下游和相關品去看的話，尿素的估值也是偏低的，四季度下游復合肥利潤逐步恢復，三銨利潤維持高位，國內(nèi)大幅倒掛海外，且液氨幾個下游中，尿素的估值是最低的，因此從其他角度去看，尿素的估值都偏低的。如下圖所示:

圖表42:復合肥利潤

圖表43:液氨部分下游價格漲勢不及液氨

圖表44:三銨加工費

五，供需承壓，尿素或震蕩向下尋求支撐

2021年尿素從供需定價轉(zhuǎn)變?yōu)楣乐刀▋r，2022年預期也可能是先供需定價后估值定價上半年雖然國內(nèi)尿素工農(nóng)需求集中釋放，但考慮到法檢繼續(xù)限制出口，以及國內(nèi)產(chǎn)能釋放和供應恢復，尿素價格應該會有反彈，但空間可能受限而進入下半年后，出口放開或能帶來短期反彈，內(nèi)外價差迅速回歸，但伴隨著國內(nèi)外供應增量逐步兌現(xiàn)，且國內(nèi)需求逐步進入淡季，而房地產(chǎn)引發(fā)工業(yè)需求相對承壓，整體壓力再增加，屆時價格或再次回調(diào)，尋求估值或者供應端支撐

操作策略:上半年需求和出口放開推動，下半年供需矛盾承壓，尿素或先揚后移，價格重心下移，尋求估值端支撐，價格運行區(qū)間或為1600—2500，操作上先多后空。

跨期策略:5—9偏正套，9—1偏反套

風險要素:煤炭價格大幅波動

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